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000860順鑫農業股票:成長與確定并存 牛欄山投資價值再梳理

2019/11/12 9:21:43  文章來源:不詳  作者:佚名
文章簡介: 類別:公司機構:安信證券股份有限公司研究員:蘇鋮/熊鵬日期:2019-11-06 目前市場對牛欄山的認知分歧較大,尤其是白酒產品能否順利升級,增長持續性如何,凈利潤率天花板如何等方面,本報告力圖解決四個問題:1)公司合理估值應該為多少?2)白酒

  類別:公司 機構:安信證券股份有限公司 研究員:蘇鋮/熊鵬 日期:2019-11-06

  目前市場對牛欄山的認知分歧較大,尤其是白酒產品能否順利升級,增長持續性如何,凈利潤率天花板如何等方面,本報告力圖解決四個問題:1)公司合理估值應該為多少?2)白酒業務增長可持續性如何?3)白酒凈利率提升空間有多大?4)豬肉地產省內外拆分及合理估值為多少?

  估值探討:牛欄山中低檔白酒核心價格帶是10-50 元,消費者以高頻次自飲消費為主,與以宴請為主的中高檔酒消費邏輯不同,具有很強的快消品屬性,剛需色彩濃重,不懼宏觀經濟波動。對比快消品公司伊利股份、青島啤酒、海天味業、千禾味業等可比企業來看,牛欄山2019-2021 年EPS CAGR 達到20%超過可比企業,同時估值遠低于平均消費品公司估值,快消品屬性的白酒業務有望給到30 倍以上估值。

  當前地產豬肉對公司整體業績的負面影響逐步減弱,管理層激勵以及發展持續性逐步向好,壓制估值因素漸漸消除,白酒主業足以支撐更好估值。

  增長持續性探討:公司仍處于全國化擴張成長期,在20 元以內的低端白酒中實際市占率僅10%,對比華東、山東等成熟市場以及乳制品、啤酒等消費品行業,牛欄山低端酒集中度仍有2-3 倍提升空間。在結構升級方面,全國大部分省市仍處于白牛二放量期,30-50 元價位帶的精品陳釀、珍品陳釀當前仍處于市場導入培育期,較其他競爭對手有市場培育先發優勢,未來有望持續拉動規模增長5 年以上。

  凈利率空間探討:1)結構升級影響:我們通過分析牛欄山低端酒消費升級、中高端酒規模占比提升兩種產品結構升級情形,分別測算出對應白酒毛利率以及凈利率提升情況,中長期看結構升級能貢獻白酒凈利率提升到20%左右;2)提價影響:公司當前所處階段為全國性擴張時期,隨著競爭格局穩定之后產品出廠價格有上調預期,我們假設未來白牛二將提價并通過敏感性分析得出,在2018 年基礎之上白牛二出廠價格每上漲0.5 元/500ml,公司整體白酒凈利率有望上漲3.6 個百分點。我們認為在結構升級跟提價共同推動下,中長期看牛欄山白酒凈利率有望達到20%以上。

  豬肉地產市值測算:公司種豬養殖跟屠宰盈利相反,在無非洲豬瘟等特殊情況下豬價周期對豬肉板塊利潤影響不大,豬肉業務每年凈利潤約6000-8000 萬,參考可比公司,豬肉板塊恢復正常情況下可給予15 倍估值,對應市值約10 億元。地產業務凈資產為負,整體銷售情況較差暫不給估值,預計未來剝離后公司主業將更加清晰。

  投資建議:不考慮提價,預測公司2019-2020 年的每股收益分別為1.37 元、1.83 元,6 個月目標價為60.39 元,相當于2020 年33X 市盈率,對應白酒業務為28X 市盈率,維持“買入-A”評級。

  風險提示:全國化擴張不及預期;結構升級不及預期,地產豬肉銷售不及預期。

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